神火股份：煤炭产能扩张电解铝产量收缩

造成公司3季度股价大幅下跌的原因，一是煤炭下游行业盈利出现转折，煤炭价格的中期回落，相应股票的市盈率估值迅速调整至10x附近：二是铝行业8月盈利迅速下滑、至9月末行业陷入亏损的境地，公司也难能独善其身。

　　永城地区无烟煤在8月末见顶，10月末继续回落，目前价格距高点跌幅为18%。我们在对公司09年煤炭业务盈利测算中，销售均价较08年均价下调15%，产量增长56%。

　　国内铝价在10月上旬下探13000元/吨，已经跌破行业的平均变动成本。电解铝行业较坏的情况不会是可变成本和产品价格形成差价的持续亏损，而是企业减产由此形成约1200-1500元/吨的固定成本的亏损。08年底或09年出工业用电上调1.5分/kwh，可能加重行业的亏损幅度；我们判断本轮电解铝行业的景气低谷将持续6-12个月(视减停产对供给造成的冲击程度)，铝价可能在09年下半年缓慢上行，随之行业盈利才能有所恢复。公司4季度电解铝减产势成定局，预计在09年也将收缩电解铝的产量。

　　根据煤炭和铝价的变化，我们对公司业绩预期调整为08-10年2.86、2.34和3.28元。以09年10x市盈率估值参考，目标价格为24元，目前股价与之相比存在低估。维持增持投资评级。