金马集团：公司铝业资产盈利好于预期

　　收购的铝业资产07、08年将贡献EPS0.33元和1.00元，如果现有资产盈利保持稳定，则公司今明两年的EPS分别为0.63元和1.30元，分拆估值后合理股价25元。给予强烈推荐评级。

　　公司事件：近日，我们专程去金马集团收购的眉山启明星铝业进行了实地调研，通过多方渠道获得的信息表明，我们在上次点评报告中{TodayHot}对铝业资产的盈利预测偏保守，实际利润贡献将高于我们前次的预期。

　　眉山启明星铝业12.5万吨生产线于6月21日首批电解槽通电，由于有一期近四年的运营经验，目前一半的电解槽（84台）已完全正常生产。并且通过提高7%的电流强度使生产能力也提高了约7%，日产电解铝在160吨左右。剩下84台电解槽将于近期通电，董事会要求在9月底以前全部达产。因此，我们维持上次报告中今年约5万吨电解铝产量的预测，08年产量14万吨。

　　电价仍基本符合我们的预期。去年眉山启明星一期的电价比较低，不到0.3元，今年电价有所上调，但由于是大客户直供电，目前也只有0.38元/KWH，远远低于0.445元/KWH的网电价格。我们预计二期（金马收购的生产线）的电价应该与一期持平。

　　四川水电资源丰富，在正常年景下，丰水期许多水电站的电量都过剩，销售不出去。因此，许多大企业便可与水电站签订价格极低的电量采购协议，较低的只有0.07元/KWH，加上每度0.05元的过网费，每度电价只有0.12元左右。即使枯水季节电价较高，但全年仍较低。今年夏季成都平原一带气温偏低，许多家庭基本上没开空调，预计下半年的电价会较低。

　　眉山一期目前享受西部大开发15%的优惠所得税率，二期也将享受该优惠税率。在资产负债率上，目前一期和二期基本相同，在70％左右，略高于行业平均水平。

　　眉山一期06年在电价较低、铝价高位、所得税率优惠的条{HotTag}件下实现了3.8亿的净利润；今年上半年铝价同比略有回落，并且电价提高，但仍实现了1.4亿的净利润。

　　眉山一期的氧化铝供应一半由晋北铝业提供长单，一半现货采购据，上半年均价应在3400元/吨左右；二期的氧化铝全部为鲁能晋北铝业提供的长单，因此，氧化铝成本会低于一期。

　　眉山二期所需的阳极及其它辅助材料均由一期按成本价提供，另外，由于二期没有浇铸车间，生产出来的铝水卖给一期，价格为国内上海、广东南海和成都三地的均价减去300元/吨。据我们了解，如果二期自己浇铸再独自对外销售，其费用会高于300元/吨。

　　目前一期的氧化铝是散装运输，未来二期将通过铁路罐车直接拉到厂区，与散装相比省去了包装费用，因此，运输成本会低于一期。

　　通过以上所了解的信息，我们初步判断二期的生产成本不会高于一期，低的可能性较大。因此，我们可以保守的以一期上半年的业绩来预测二期下半年的利润。

　　一期上半年吨铝净利润约为2300元，二期的氧化铝成本要低，吨铝净利润至少为2500元。按照正常情况，二期下半年电解铝产量为5万吨，如果铝价保持目前的水平，则可实现净利润1.15亿元，以40%的股权计算，金马集团每股收益将增厚0.33元。08年可完全达产，产量14万吨，假设08年电解铝均价为19000元/吨，则贡献净利润15500万元左右，每股收益增厚约1.00元。

　　我们对公司两项业务分拆估值，电力通信业务给予30倍市盈率，电解铝业务保守给予16倍市盈率，按08年业绩计算，公司合理股价为0.3*30+1.00*16=25元。

　　另外，二期尚有25%的股权还在鲁能晋北铝业手中，从消除同业竞争的角度考虑，如果金马集团能在08年将余下的25%的股权收购，将持股比例增加到65%，则眉山启明星铝业对金马集团的利润贡献将远远高于我们的预测。

　　基于目前二级市场股价仍远远低于我们的合理估值，继续给予强烈推荐评级。敬请关注我们随后的详细报告。